Bear put spread
La strategia in opzioni snella per coprire i ribassi senza zavorre
Nei numeri di settembre 2023 ed aprile 2024 di QuantOptions Academy abbiamo esplorato una strategia di hedging multileg, i Long Skewed Iron Condor (LSIC sullo SPY), rivelatasi piuttosto efficace nella copertura di un portafoglio azionario (per semplicità considerato 100% investito in un unico ETF Large Cap come lo SPY).
La strategia, come discusso, affiancata da un semplice filtro d’ingresso basato su una media mobile, fornisce nel lungo periodo un hedging quasi gratuito.
In questa nuova serie di articoli, ci addentreremo in una strategia di copertura più snella e performante: il bear put spread filtrato.
Se il setup d’ingresso, il filtro, la gestione della posizione e le scadenze sono scelte accuratamente, un semplice put vertical ribassista può offrire risultati ancora più interessanti e, come vedremo, persino dei modesti guadagni nel lungo termine.
Pena, tuttavia, un minor numero di trade ed una statistica meno affidabile.
Married Put e Collar: strategie di copertura davvero ottimali?
Nel primo dei due articoli citati abbiamo introdotto il tema dell’hedging azionario menzionando due tra le più note e consolidate strategie di copertura: la Married Put e la Collar.
La prima prevede la copertura mediante l’acquisto, spesso su scadenze mensili, di opzioni put leggermente OTM.
La seconda aggiunge la vendita di opzioni call, con distanza percentuale rispetto al last price spesso superiore se confrontata con quella della put acquistata.
I riferimenti più noti per la copertura di un portafoglio B&H sull’indice S&P500 sono due tra le strategie tracciate dal CBOE mediante due indici appositamente costruiti, rispettivamente l’indice PPUT ed il CLL (1).
Quale potrà essere quindi l’effetto complessivo, nel lungo periodo, di un tale approccio di copertura sequenziale e senza filtri?
La risposta la si ottiene banalmente confrontando gli andamenti percentuali del sottostante non coperto e dei due indici che tracciano le strategie complete.
A titolo di esempio, da gennaio 2019 ad oggi, il rendimento dell’indice ammonta a circa il 151% (15.1% CAGR), mentre la strategia CLL performa il 114% (12.3% CAGR), ma assicura un massimo drawdown limitato a circa un -20% (durante la fase covid, che vede un -34% di discesa dell’indice).
Si ottiene quindi una protezione robusta durante le fasi di ribasso pronunciate al costo di un rendimento finale sempre inferiore, se si sceglie un periodo di osservazione sufficientemente esteso.
Del resto, sarebbe poco sensato attendersi un risultato differente.
Note
(1) L’indice PPUT (Cboe S&P 500 5% Put Protection) misura la performance di una strategia che consiste nell’investire nell’S&P 500 e, contemporaneamente, nell’acquistare put mensili con strike pari al 95% del livello corrente dell’indice. L’indice CLL (Cboe S&P 500 95-110 Collar) replica una strategia “collar” applicata all’S&P 500. Questa strategia si basa su un portafoglio, sempre investito nell’S&P 500, ma con le seguenti componenti: acquisto di opzioni put su S&P 500 5% out-of-the-money (scadenze trimestrali, a differenza delle mensili usate nella PPUT) ed in più si aggiunge la vendita di opzioni call 10% out-of-the-money mensili.
I risultati dal backtest sugli LSIC
La principale limitazione di queste strategie risulta nella dimensione del portafoglio da coprire per cui sono costruite.
Sebbene gli indici del CBOE facciano riferimento alle opzioni sull’indice (SPX), l’implementazione delle stesse usando le opzioni sull’ETF SPY è un’alternativa praticabile ma riferita comunque ad un’esposizione notevole, pari a 100 azioni SPY (oltre 62000$ di portafoglio ad oggi).
Come coprire un portafoglio di poche migliaia o decine di migliaia di dollari, usando opzioni liquide (quindi evitando quelle sui meno capitalizzati ed illiquidi ETF), non sembra trovare una risposta immediata negli indici o nelle strategie precostituite.
L’analisi condotta sulla strategia LSIC sullo SPY sembra rispondere anche a questa esigenza.
La strategia è anche pensata per “rispondere” in maniera pronta ai ribassi improvvisi, quindi la logica sottesa non riguarda il solo problema dimensionale.
Si tratta, in pratica, di un bear put spread OTM “stretto”, affiancato da un bull call spread ancora più stretto ed ancora più OTM (2).
Il periodo di backtest di circa nove anni ha mostrato risultati interessanti.
Data la struttura a doppio plateau, uno sinistro di protezione ed uno destro (con un max profit inferiore) di recupero in caso di bull run, il backtest ha mostrato una prontezza maggiore in caso di aumenti improvvisi di volatilità e conseguenti ribassi, ma ad un costo nettamente inferiore: il costo complessivo della protezione nei nove anni analizzati non è minimamente paragonabile alla “zavorra” collaterale a strategie più note come, per l’appunto, la married put e la collar sequenziali.
Se, in più, si introduce un filtro d’ingresso basato su una media mobile (abbiamo analizzato gli ingressi con filtro dato dalla condizione “Close inferiore alla SMA 100”), il risultato è una copertura quasi gratuita nel lungo periodo (commissioni incluse).
Si parla naturalmente di “costo zero” nel senso che la somma dei profitti generati durante le fasi di drawdown (e che ammortizzano la discesa del portafoglio B&H) va a compensare quasi perfettamente la risultante delle perdite.
Data la struttura a doppio plateau, queste ultime si rivelano maggiormente frequenti durante le fasi di lateralità o di movimenti non importanti del mercato azionario, piuttosto che durante i bull run.
Il plateau destro, infatti, aiuta a recuperare proprio in tali fasi di accelerazione rialzista.
Nel caso filtrato, tuttavia, il numero di trade limitato non permette di sbilanciarsi in conclusioni statistiche definitive: introdurre filtri richiede, per forza di cose, periodi di analisi parecchio più estesi.
Note
(2) Il setup analizzato nel numero di settembre 2023 di QuantOptions Academy prevedeva l’acquisto di un Long Iron Condor asimmetrico (LSIC), cioè una coppia di debit spread direzionalmente opposti così composti: Long Put Delta 40/ Short Put Strike 4$ inferiore + Long Call Delta 20/Short Call Strike 2$ superiore. Scadenze mensili prossime ai 45 DTE, chiusura anticipata a 3 DTE. Take profit soltanto sul lato Put al 90% del plateau ribassista (il più alto dei due plateau).
Bear Put Spread filtrati come strategie di hedging
È possible “snellire” il setup del LSIC, prendere soltanto la parte ribassista ed ottenere una copertura più efficace?
Per forza di cose, lasciare il tutto invariato eliminando semplicemente una parte non può essere la soluzione (altrimenti non avrebbe avuto senso cimentarsi nell’analisi quasi decennale della strategia a quattro gambe).
Anticipiamo, tuttavia, che se l’esigenza di hedging fosse meno restrittiva, cioè ci si accontentasse magari di rimetterci un pò (ma non troppo) in termini di costi di copertura, il solo bear put spread filtrato potrebbe essere una mediocre soluzione.
È importante precisare che la filtrazione, nel caso di un solo vertical ribassista, è fondamentale se non si vuole ricadere nella logica onerosa delle strategie tradizionali col relativo costo di copertura continuo.
Un primo esempio di Bear Put Spread sullo SPY
A titolo di esempio mostriamo, in Figura 1, il backtest di una strategia di copertura bear put spread sullo SPY, i cui ingressi sono filtrati sempre usando la condizione “Close inferiore alla SMA 100”.
In questo caso, le scadenze sono leggermente inferiori rispetto a quelle usate nell’analisi dei long condor: si entra su scadenze mensili prossime ai 30 DTE, chiusura anticipata a 5 DTE.
L’idea è quella di abbassare di un po’ il costo dello spread, senza modificarne sensibilmente la reattività.
La struttura prevede l’acquisto di una put allo strike prossimo a delta 40, andando a venderne un’altra intorno a delta 35.
Abbandoniamo quindi l’idea di distanziamento fisso tra i due strike (anche perché il backtest copre un periodo più esteso, circa quindici anni, ed i prezzi dello SPY all’inizio erano di parecchio inferiori), prediligendo la scelta dinamica per entrambi, sebbene rimanga sempre garantito un distanziamento ravvicinato tra i due.
Strike molto vicini garantiscono costi bassi, pur sempre lasciando la struttura con un Max Profit orientativamente tre volte superiore al debito pagato.
Che il prezzo pagato sia molto basso ed adatto alle coperture dei portafogli meno capitalizzati lo si rileva dai dati relativi al backtest (qui per semplicità non riportiamo tutte le metriche in uscita): nella serie dei 93 trade il cost dello spread varia da un minimo di 27$ a inizio periodo ad un massimo di 252$ (ultimo trade).
Si ha un costo medio per l’intero periodo di soli 78$ per singolo contratto.
Trattandosi di un vertical che, per definizione, prevede anche la vendita di una put, possiamo anche liberarci da qualunque ansia tipica di chi acquista put sequenziali, cioè relativa “all’esplosione” dei premi con la volatilità: durante lo spike di volatilità di marzo 2020 il massimo esborso per il debit spread ammonta a soli 209$/contratto (dai 124$ di febbraio).
Un’ultima precisazione va fatta in merito al take profit.
Il backtest analizzato non prevede soltanto la chiusura del trade cinque giorni prima della scadenza, ma introduce un take profit al 100% del debito pagato.
Introdurre una presa di profitto nettamente inferiore al Max Profit aiuta a migliorare i risultati ed aumenta il numero di trade nel periodo d’interesse.
Si ottengono, cioè, profitti inferiori ma “catturati” con maggiore frequenza.
La necessità di prese di profitto più veloci è legata anche all’assenza del plateau destro rialzista: tolto il meccanismo di recupero in caso di bull run, si cerca di monetizzare il prima possibile (ma non troppo per ovvie ragioni) per scongiurare un accumulo eccessivo dei costi.
Dalla Figura 1 notiamo che la risposta della strategia a singolo contratto ai drawdown più rilevanti non è di poco conto.
Nonostante la semplicità del filtro d’ingresso, e sebbene, nel complesso, l’equity line presenti una deriva negativa lenta ma non trascurabile, saltano subito all’occhio quattro picchi positivi di copertura: una risalita modesta durante l’autunno 2018, un picco di recupero dei costi quasi totale ad inizio 2020, un altro, durante buona parte del 2022, che vede un recupero prossimo al 70% dell’esborso ed infine una risalita in corrispondenza all’ultimo drawdown azionario di quest’anno.
Queste considerazioni puramente qualitative necessitano tuttavia di approfondimenti rigorosi, numeri e confronti col B&H alla mano.
Nella prossima uscita analizzeremo altri esempi di bear put spread con un setup analogo, ma filtrazione basata sulla volatilità.
Figura 1 – Backtest automatico della strategia di copertura Bear Put Spread dinamico filtrato sullo SPY (periodo gen 2010 – apr 2025). Il debit spread prevede l’acquisto di una put a delta 40 e la vendita intorno a delta 35. Le scadenze sono le mensili prossime ai 30 DTE, chiusura anticipata a 5 DTE. Il filtro d’ingresso è basato sulla condizione di chiusura del sottostante C minore di SMA 100. Il take profit fa riferimento al raggiungimento di un profitto pari al 100% del debito pagato (e non è calcolato come percentuale relativa al Max Profit). Piattaforma utilizzata per tutti i backtest (incluse le successive uscite): E-Delta Pro. I premi considerati sono end-of-day, basati sul mid-price.
